联纲光电IPO：主业过于简单疑不符合创业板定位毛利率等关键财务数据严重存疑募投项目缺乏可行性疑为拼凑！

  原标题：联纲光电IPO：主业过于简单疑不符合创业板定位，毛利率等关键财务数据严重存疑，募投项目缺乏可行性疑为拼凑！

  耳机，我们大家常常接触和使用的电子科技类产品。耳机接受来自媒体播放器或接收器所发出的电信号，利用贴近耳朵的扬声器将电信号转化成人类能听到的声波信号，自1881年世界上首款耳机问世以来，发展历史已近150年。2002年全球音频领域巨头德国森海塞尔公司，在国内发售一款型号为MX500的耳塞式耳机产品，因性价比极高在国内取得过人成绩，这款耳机也是众多国内耳机玩家必备收藏品之一。

  据行业公开信息数据显示，森海塞尔这款热门MX500耳机并非森海塞尔自己产品，其背后设计和制造为日本一家专攻扬声器生产的企业：丰达（Forster）电机株式会社，同时森海塞尔也并未将此款耳机买断，丰达公司以此款耳机为公模蓝本，先后为多家知名消费类电子企业贴牌生产该款耳机，丰达公司因此作为全球知名耳机代工企业而被大众广泛知晓，与丰达公司类似提供耳机代工的业内还有日本的阿滋丹（Azden）和韩国的可立新（Cresyn）等。

  估值之家本次要讨论的是一家国内自称可以“代工”耳机的企业：联纲光电科技股份有限公司（本文简称：“联纲光电”或“发行人”），联纲光电的主业为以光电信号传输技术为核心，主要是做信号传输连接产品、电声产品及3C配套产品的研发、生产和销售。

  联纲光电本次拟于创业板公开发行新股不超过3,872.0408万股普通股，募资54,075.36万元，大多数都用在智能制造中心建设项目，保荐人为中信证券，审计机构为容诚会计师事务所。

  估值之家结合耳机的发展史以及联纲光电的企业发展史发现，联纲光电在招股书中可能多次夸大其词，其业绩数据大量存疑，财务数据难经得起推敲，其盈利能力也可能不容乐观。

  我们从上文的发行人主体业务描述：主要是做信号传输连接产品、电声产品及3C配套产品的研发、生产和销售。根据此定义我们并不能对发行人经营什么产品形成直观印象。

  我们接着从发行人的主要经营业务收入构成情况中寻找答案，发行人披露的主要经营业务收入情况，如下表所示：

  从上表收入单项占比最高的耳机配件来看，也看不出到底是什么耳机配件，至于上表中其他名称以“配件”和“产品”结尾的名称来看，我们仍就看不出发行人到底在生产和销售什么产品，发行人的业务和产品给人的感觉相当玄学，即便是认真研究招股书中发行人基本的产品具体图片展示也是看不出所以然。

  纵观招股书，发行人将玄学进行地相当彻底，招股书中的业务和技术和是否符合创业板“三创四新”定位等表述，同样也是令人难以理解、玄之又玄，发行人似乎如此故弄玄虚，估值之家推断可能是为了掩饰其产品低端和盈利困难的尴尬而不得已为之。

  即使发行人如此语焉不详，甚至可能故弄玄虚式过度包装，估值之家也从招股书中甄别了关键信息并总结出发行人的业务实质：即发行人只从事线材简单加工业务，且主要产品仅耳机线和数据线。

  此处需要特别指出的是，理解发行人业务实质是本文关键出发点，也是分析发行人各种异常的基础。

  从某种意义上说发行人就是家纯粹只做数据线的企业。据招股书中信息综合分析，发行人可能经历了从做网线到做耳机线再到做数据线的三个主要发展历程，报告期内处于耳机线和数据线双发阶段。

  理解了发行人的业务实质，我们可以总结出：发行人仅凭销售简单加工线亿元以及3.62亿元的营业收入。仅凭简单加工连接线材（据招股书信息，发行人本身并不从事线材以及任何配件生产业务），2020年-2022年就实现净利润6,151.7万元、5,231.09万元、8,347.29万元以及3224.31万元。可以说，A股目前没有任何一家仅凭数据线业务就能上市的企业，发行人可能在中信证券的大肆包装操作之下，要挑战资本市场从无到有零的突破。

  招股书中发行人业务发展的进程有两条线：一条线为发行人做耳机线这块业务在报告期内衍生出耳机整机代工业务；另一条线为做数据线那块业务“拓展”到了带光电转换功能的传输线，因此搭上了光电业务中的光业务，也只有这样发行人才能和公司名称的光电字样中的“光”勉强沾边。但这些衍生或拓展业务的真实性，和原本耳机线业务一样可能存在线.耳机线材业务收入可能不实

  1881年，世界上第一款耳机诞生，人类自此摆脱了大型听音设备的体积与重量束缚，直到2000年之前，基本上都是有线年开始随着蓝牙技术的发展，耳机逐渐开始向无线年，立体声耳塞式蓝牙耳机面世，自此，越来越多的耳机厂商都投入到无线蓝牙耳机的研发之中。发行人成立于2008年3月，即便发行人甫一开始就不从事网线的加工而是从事耳机线材的加工业务，可能也并未赶上有线年，苹果公司率先在iPhone7系列手机上取消耳机的DC3.5接口，此后更多智能手机厂商的旗舰机型也陆续取消了耳机DC3.5接口和配件赠送惯例，使得3C类电子产品的有线耳机需求大降，取而代之的是蓝牙无线耳机的大行之道。

  但从上表可见，发行人电声配件及成品业务中耳机配件也即耳机线，报告期内（下同）实现的营业收入分别为：1.73亿元、1.98亿元、1.76亿元以及0.76亿元。发行人的耳机线亿元，占全部主营业务收入平均比例约为22.87%，排上表分类产品收入中第二位，仅次于消费类电子配套产品也即数据线品类收入。

  在近些年蓝牙无线耳机逐步取代有线耳机的大趋势下，发行人的耳机线材业务人能取得如此优异业绩，并在优异业绩基础上并实现2021年度业绩大幅增长，其业务真实性让人怀疑。

  了解耳机的读者就会知道，耳机从发展伊始就是头戴式为主，后期以便于携带的耳塞式为主，从来都没有后挂式耳机占主流，更不会导致近年来头戴式耳机成为潮流。结合耳机的发展现状判断，发行人此处所指的头戴式耳机，准确来讲是蓝牙无线.耳机整体代工业务存疑

  据招股书信息，发行人于2020年实现声学整机代工业务拓展，也即开始为客户代工生产并向客户销售耳机整机，其具体表述为：“公司依托多年累积的电声领域开发能力与制造经验，向供应链下游拓展业态，从电声

  的制造向提供声学整机解决方案过渡……公司自此开拓了声学整机成品代工业务。”

  首先，有线耳机拆解开分成三大部分，扬声器、外壳和线材，论耳机的核心部件应该是扬声器，而非发行人的线材，发行人就上述“从电声核心配件的制造”表述上来看，发行人存在虚夸的表述，发行人所加工的耳机线材并非真正意义上的耳机核心配件，发行人如此表述明显有夸大其词成分，同时整个招股书中类似的情况也非常多。

  其次，我们了解了耳机的核心部件为扬声器，如本文开头的丰达公司是做扬声器起家进而涉足耳机代工业务就好理解了，发行人作为耳机线材的加工提供商，涉足耳机整机代工业务可行性非常低，其核心技术也即扬声器的声学技术储备层面招股书中没有看到任何优势，甚至也没有任何涉及性的描述，进而导致其耳机整机代工业务的可行性并不高。原因很简单，衡量一款耳机最关键的指标就是耳机声音表现的高低，而决定耳机声音指标高低的几乎只取决于耳机的发声单元也即扬声器的素质，而非发行人的线材，甚至在蓝牙耳机产品上，连发行人的线材可能都不存在了，发行人代工耳机整机业务也基本上属于画饼式营销。

  验证的逻辑也很简单：一个知名的音响或耳机品牌商，会找一个做耳机线材的供应商还是找做喇叭的供应商做耳机整机代工业务的答案显而易见。因为一款素质好的扬声器，涉及材料学、声学、空气动力学等前沿技术学科，甚至最基本的声学实验室也是应该要有的，而这些关键要素发行人短时期内不具备、长时间内也不大可能会具备，所以发行人的耳机整机代工业务真实性存疑，甚至更像个故事。即使发行人能够代工耳机，其产品大概不会中高端，甚至低端，也不大可能会形成规模效应，究其原因还是因为发行人不具备自产高素质扬声器的可能。至于招股书中仅凭所谓蓝牙降噪技术就实现上表中2,800-3,600万元蓝牙耳机整机销售收入的真实性也就顺理成章地存疑。

  上表中光通讯产品分别实现营业收入：1.30亿元、1.57亿元、1.43亿元以及0.62亿元，共计实现营收4.91亿元，占全部主营业务收入平均比例约为17.95%。

  发行人所谓光通讯产品到底是什么，也是语焉不详。据招股书信息，该产品主要是与三星电子定制开发并供给三星的OCM系列接口4K/8KAOC、定制化CWDM（Filter）AOC，当然这个AOC专业术语在招股书通篇出现，也是发行人力图摆脱低端的表现之一。

  通过进一步查询招股书相关信息可知，上述所谓AOC真正名称为有源光缆产品，估值之家归纳其实质仍然是数据线，只不过传输介质为光。其主要是为满足户外大屏对超高清画质、高保真音质、长距离传输的追求，而普通铜缆长距离传输容易产生信号衰减和干扰，光纤传输则可以减少信号衰减和干扰，但其劣势也非常明显，最大的劣势为要额外光电信号转换器而导致成本大额上升，既然涉及到转码就避免不了存在误码率的问题。发行人上述有源光缆相比传统的普通铜芯数据线而言，有源光缆只是远距离传输时信号衰减小，比普通数据线有优势，但在近距离传输场景上有源光缆相对于普通数据线并无具体优势可言。

  由于长距离传输视频信号的应用场景罕见，我们基本可以推断出，发行人的光通讯产品应用场景非常狭窄，其市场前景也并不容乐观，甚至业务成长性可持续也可能存在问题。

  发行人披露的前五大供应商共涉及9家，其中有据可查的5家供应商实力弱小。发行人向该五家供应商采购额及占前全部五大供应商采购总额比例情况，如下表所示：单位：万元

  注：上表中的2022年缴纳社保人数为天眼查平台查询数据。从上表中的缴纳社保人数可见，发行人前五大供应商中，过半数的供应商都为二三十人小厂，甚至上表中的深圳宝新电线电缆制造有限公司不但缴纳社保人数为0，其实收资本也仅仅50万元，而发行人向其合计采购了近0.5亿元的原材料。上述这些小工厂供应商给发行人累计供货约2.43亿元，占前五大供应商供货总额的比例也近一半，具体为上表中的43.16%，业务逻辑让人很是疑惑。

  此外还有家Kangyin Electronic Technology Company Limited，由于无法直接查询这家供应商相关信息，但招股书披露发行人也向其关联方采购的广西罗城松声电子科技有限公司，2022年度缴纳社保人数也仅为11人。

  以上也反映出发行人的供应商分布离散度非常高，如果一家企业的物料非常多，供应商的离散度高可以理解，但发行人以加工线材为主业，可以说主要原材料就三种：线材，连接器，塑胶制品，其供应商非常分散与原材料种类少的缺乏匹配度。发行人如此分散的供应商布局，可能直接对应采购业务真实性问题，进而可能与主营业务收入线.核心SMT工艺依赖外包

  相较于发行人只是从事数据线业务，甚至只是简单的线材加工来说，上述SMT生产工艺对发行人来说可能过于复杂了，发行人全部外协生产，甚至连AOC产品涉及的将激光芯片直接封装到模组基板上的关键工序也一样外协。

  发行人缘何没有部署核心产品的该SMT（COB）关键制程？一是相关产品的销量不够，发行人没必要部署，而这可能直接对应发行人相关产品收入真实性问题，尤其是AOC产品的收入；另外就是可能对应的发行人的盈利能力甚至盈利的真实性问题。

  从上表可见，发行人2020年-2021年的毛利率分别为22.29%、17.76%，低于对应年度行业平均值23.13%、19.21%一个点左右。从发行人实质从事线材简单加工的业务实质分析，我们能理解发行人的毛利率低于行业平均水平，因为可比上市公司中并没有和发行人一样以单一线材为主业而完全匹配的可比公司存在。

  但2022年-2023年上半年发行人的毛利率值分别为22.91%、23.20%、24.80%，又高于行业平均值20.89%、21.26%、22.50%两个点左右，发行人毛利率先低后高的不稳定走势并不符合一般商业逻辑。尤其是2022年度，从上表可见发行人毛利率绝对值同比提高了5.15%，而行业平均值同比只增加了1.68%，发行人毛利率增长3倍于行业平均值，在发行人几乎仅从事线材简单加工的关键工序下，发行人在2022年度如此大幅度提高综合毛利率水平，也可能存在缺少可信度问题。

  发行人综合毛利率异常，具体还表现在产品线毛利率的异常上，发行人披露的分产品线毛利率情况，如下表所示：

  从上表可见，发行人技术含量最低的电声配件及成品（也即耳机线，构成部件仅两根一米左右0.1-0.3平方的双芯频蔽线、一个简单连接器，一个线材和连接器焊接处的塑胶包裹皮）的平均毛利率高达29.39%，但上表中带光模转换器的最能提现发行人技术含量的光通讯产品（也即有源光缆，构成部件至少包括一根光纤线、两个复杂连接器、两个光电转换器、两端两个塑胶封皮或盒子）的平均毛利率却为21.03%，低于耳机线个百分点。

  也即发行人最简单的品类毛利率最高，最复杂的涉光品类毛利率却几乎最低（当然高于上表中的消费类电子配套产品{也即数据线%），两相比较之下，发行人的耳机线材毛利率尤显异常，进而导致发行人综合毛利率异常。

  从上表可见，发行人2022年度净利率高达9.56%，是行业平均值4.99%的近两倍，发行人作为一家正在IPO的非上市公司，录得如此净利率可谓不简单，几乎也是行业龙头立讯精密的2倍。

  我们再以本文开头的专业耳机代工企业丰达公司为例，根据天查眼平台数据显示，丰达公司在国内的主要耳机代工工厂-广州市番禺区旧水坑丰达电机厂，2022年度主营业务收入为24,324.56万元，净利润为126.18万元，净利率只有1%不到。而丰达电机以生产扬声器起家有扬声器技术傍身，相比之下发行人2022年度净利率近10%更显异常。

  从上表经计算可知，发行人的平均管理费用率为3.80%，远低于行业平均值再平均值6.09%，发行人的管理费用率综合只有行业平均水平一半左右，仅次于行业龙头立讯精密，比其他可比公司都要优秀不少。

  发行人作为一家非上市企业，管理费用率低于行业平均水平很多而优于大部分可比上市公司水平，说明其管理水平高，但通观招股书却很难发现发行人管理运营效益优秀的独到之处。

  从上表可见，发行人的流、速动比率以及资产负债率指标几乎都高于行业平均值，首先发行人的流、速动比率高于行业平均值可能与发行人的弱主业及弱资产营运能力不符。

  其次就发行人的资产负债率水平2022年低于行业平均值而言，上表中的可比上市已公开发行经历过大规模的股权融资而稀释了资产负债率，发行人作为一家尚未上市企业，尚未进行大规模股权融资，其资产负债率并未经过公开发行而稀释，却低于同行上市公司的可比平均水平，与其真实盈利能力可能不匹配。再次，上表中还显示，发行人前两年的资产负债率是差于行业平均水平，而在报告期的最后一年也即2022年度资产负债率实现反超、优于行业平均水平，变化趋势与上文的其综合毛利率率在2022年度反超行业平均值一样，线.资产周转率指标低于行业平均值

  从上表可见，发行人的应收账款周转率均低于行业平均水平，存货周转率也几乎都低于行业平均水平，明显与上文中的后两期毛利率、净利率均高于行业平均水平不符。应收账款周转率不相符的原因可能在于发行人平均应收账款余额相对较高，而存货周转率不相符的原因可能在于发行人的期末存货余额过高，关于前者可能与收入真实性有关，关于后者可能与发行人的存货管理水平甚至资产负债表的线年盈余公积计提与未分配利润可能不匹配

  单位：万元从上表可见，发行人2020年度实现净利润6,151.70万元，当年计提盈余公积685.03万元，如果法定盈余公积按税后净利润的10%计提，发行人的上述盈余公积计提数与当年净利润似乎不能匹配。

  但发行人的股改基准日为2020年7月31日，也即发行人的盈余公积数在2020年7月31日清零，上表中的685.03万元的盈余公积数，理论上是2020年度8-12月实现的净利润计提产生，以此推算，发行人2020年8-12月实现的净利润约为685.03/10%=6,850.30万元。

  首先是这个数与上表中的当年净利润数6,151.70万元相差698.60万元而不符，其次发行人在该年后5个月内实现全年的净利润还多，也并不符合逻辑。据此推断发行人可能存在2020年盈余公积计提数685.03万元准确性存在问题，或当年实现的净利润数6,151.70万元存在问题。

  ，情形一：假设该分红减少2020年7月之后的未分配利润数，则发行人2020年末未分配利润期末还原数约为2,973.91+2,000.00=4,973.91万元。与上述问题类似，由于股改发行人未分配利润数在该年7月31日也进行了清零，同样是在该年的后5个月内实现了全年净利润数6,151.70万元中的80.85%不符合逻辑。当然与从盈余公积计提口径计算的实现6,850.30万元净利润更是相差了近2,000万元，发行人2020年末的未分配利润数也可能同样存在问题。

  情形二：如果发行人的2,000万元分红减少的是2020年7月底之前未分配利润，则发行人在该年的后5个月内实现了全年净利润数2,973.91万元（包含计提的685.03万元盈余公积则为3,658.94万元）与上述从盈余公积口径计算的实现6,850.30万元净利润差额则更大，发行人2020年末的未分配利润数还是可能存在问题。

  从上述推演我们可知，发行人2020年度的净利润、盈余公积、未分配利润缺少逻辑上的一致性，是发行人的会计核算欠缺，还是利润相关数真实性问题，或其他原因，我们不得而知。

  从上表可见，发行人的关键管理人员薪酬后两年（下同）整百万位呈每年一百万元增加，管理费用中折旧与摊销费用，则呈更严格的每年增加100万元规律，而其他应付款中的预提费用则百万位每年呈一百万元不严格规律减少。

  但估值之家通过检索天眼查平台信息，发行人可能还有家名为香港联纲国际有限公司关联公司或子公司，目前这家公司处于注销阶段尚未注销完毕状态。不知何故招股书中并未提及的这家公司，但这家香港公司却有一定乾坤。

  单位：万件从上表可见，上表中产能增加最大的是声学整机业务，也即实质上的耳机代工业务，但我们上文分析过发行人大规模代工耳机整机可能不具有技术上可行性，发行人该募投耳机整机代工项目的严谨性可能明显不足。

  上表中募投的AOC产品，我们上文也分析过其应用场景过窄，本次募投的严谨性也同样可能存在不足。

  不过话又说回来，耳机线业务毛利率最高，且为收入占比第二大业务，发行人在上表中为何还要削减产能，此也对应上文中的耳机线业务真实性问题

  联纲光电以简单的网线、耳机线加工起家，并在招股书中拓展至耳机整机代工，但究其本质仍然为一家以单一数据线业务支撑业绩的数据线后端加工企业，从技术角度而言可能并不显高端，甚至表现出一定的低端加工属性，发行人的数据线主业实质是不是满足创业板的“三创四新”的定位严重存疑。

  在报告期内为三星一家客户涉及光带光电转换的数据线AOC产品，补足企业名称中的光字眼，但即便该业务真实也应用场景也可谓有限，前景也并不乐观，实现如此高的光数据线收入真实性也是存疑。至于从耳机线加工拓展至蓝牙耳机代工，因其没有声学和扬声器技术的储备而不具备长期高端定制的可行性，发行人存在拼凑业务的可能性。

  在有线耳机被蓝牙耳机取代的大趋势下，招股书中多处表述与常理不符而存在夸大宣传可能，发行人可能为了掩饰主业的简单，在招股书中多处说而不明和道而不清，故弄玄虚之势较为明显。

  但发行人在中信证券的操刀之下，为了上市而可能拼凑业务，财务数据的真实性也是多处存疑，营业收入真实性待考，募投项目缺乏严谨性、可行性甚至疑为上市而拼凑，关联公司充分披露也可能欠缺，而拼凑招股书的背后的盈利能力也可能不容乐观。而中信证券该项目组也可能因将以线材简单加工为主业的发行人成功包装上市创业板，而一战闻达于投行保荐业界……